ถ้าได้ศึกษาและเข้าใจการทำงานของ Asset-backed securities (ABS) และ Mortgage-backed securities (MBS) จะยิ่งรู้ว่าแท้จริงที่ Investment banker ใหญ่ๆ พวกนี้ลงทุนไปมัน (โคตร) เสี่ยงแค่ไหน. ที่เลวร้ายกว่านั้นมันเป็นตลาด OTC ที่ไม่มีสภาพคล่อง. อารมณ์คลุกกร่น เลยอยากเล่าให้ฟัง.
นอกจากเหนือ Business loan ที่เรารู้ๆ กันอยู่แล้ว. Consumer loan ก็เป็นสัดส่วนเงินมหาศาลที่ bank ปล่อยกู้ออกไป. ไม่ว่าจะให้กู้ซื้อบ้าน ซื้อรถ และ credit card แต่ต่างจาก Business loan ที่จะต้องใช้สินทรัพย์มาค้ำประกัน (Collateral) พวก Consumer loan ส่วนใหญ่เขาแค่ดู statement เพื่อประเมินความสามารถในการชำระหนี้เท่านั้น. ผิดหนี้ก็ต้องฟ้องร้องยึดทรัพย์กัน. ไม่มีทรัพย์ให้ยึดก็ต้องทำแผนผ่อนผันหนี้ Haircut อะไรก็ว่าไป. ซึ่งอาจไม่ใช่เงินเยอะแต่ consumer 1 ราย. แต่อาจเป็น คชจ. ในสัดส่วนที่สูงสำหรับ bank ตรงนี้ bank ถือเป็นความเสี่ยง.
ถ้าเศรษฐกิจไม่ดี ลูกค้ารายย่อยจ่ายหนี้ไม่ได้ หลายๆ รายเข้า bank อาจแย่อยู่. จะทำไง ถ้าผมจำไม่ผิดนะ J.P. Morgan (คนนี้แหละ Financial wizard ของจริง) เลยคิดวิธี "โยก" ความเสี่ยงนี้ออกไป ก็เอายอดหนี้พวกนี้แหละ ซึ่งถ้ามองง่ายๆ ก็น่าจะเป็นส่วนของ Account receivables รายได้รอรับ พวกนี้มาแปลงเป็นหลักทรัพย์ แล้วขายออกไปซะ แนวแปลงสินทรัพย์ (ที่มีความเสี่ยง) เป็นหลักทรัพย์ เรียกว่า "Securitization"
Security นอกจากแปลว่า ยาม แล้ว เฮ้ย ไม่ใช่ แปลว่าปลอดภัยแล้ว ก็แปลว่า "หลักทรัพย์" ได้ด้วย. Stocks หรือหุ้นก็คือ security ชนิดหนึ่ง Securitization เลยแปลว่า "การทำให้เป็นหลักทรัพย์" นั่นเอง. นะเออ
พวก Wall-street ใน US เขาฉลาด (แกมโกง) มองว่ายอดหนี้ของคนๆ เดียว ใครก็ไม่รู้ ใครจะไปเอาด้วย. ก็ต้องเอายอดหนี้มา pool รวมกันเป็นก้อนใหญ่ๆ ยอดหนี้ซื้อบ้าน (Mortgage) หรือ Credit card เป็นต้น และสร้างบุคคลที่ #3 ขึ้นมาเป็นตัวกลางในการรับจัดการหนี้ก้อนนี้ เรียกว่า Special purpose vehicle (SPV) อะนะ ก็เขาจะ ผ่อง หรือ โยก ยอดหนี้นี้ออก. แล้วจะเอามาบริหารเองอีกทำไมละ. วิธีก็คือ bank ขายหนี้ก้อนนี้ ให้กับ SPV ซึ่ง SPV มีหน้าที่เดียวเลยก็คือเอาหนี้ก้อนนี้ มาจัดสรรเป็นหลักทรัพย์ แล้วก็ขาย.
เมื่อ SPV ขายหลักทรัพย์ที่อ้างอิง หรือ derived ด้วยก้อนหนี้นี้แล้ว. ได้ตังค์มาก็เอามาให้กับ bank เพื่อชำระยอดหนี้ที่ขายให้ไป. เนียนมั้ยละเธอ ยอมรับว่าคนคิดเขาเก่งจริง... ด้วยวิธีนี้ bank ก็จะสามารถ "ตัด" ความเสี่ยงของหนี้ก้อนนี้ได้ทั้งหมด. เอาเงินไปปล่อยกู้ได้อีกรอบ. คิดให้ดีนะครับ. อย่าคิดว่า bank ไม่ make $$$ นะ. ค่าธรรมเนียม ค่าประเมิน ค่าบริหารจัดการ ก็เป็นอัตราส่วนที่ไม่น้อยนะครับ. อย่ามองรายได้ของ bank ว่าผูกกับดอกเบี้ยอย่างเดียวนะครับ. บางครั้งเขาใช้วิธีว่าถ้ากู้ซื้อบ้าน ต้องซื้อประกันชีวิตพ่วงด้วย ไม่งั้นไม่อนุญาต เกี่ยวไรกันว้า....
ฟัง concept ก็สวยหรู ดูดี มีชาติตระกูล แล้วปัญหาคืออะไร. มันก็ตอนที่ SPV จะแปลงยอดหนี้เป็นหลักทรัพย์นี่แหละครับ. เขาต้องอาศัย Rating agency พวก Fitch rating, Standard&Poors และอื่นๆ มาประเมินว่ายอดหนี้ก้อนนี้มันดีจริงป่าว. อยากขายราคาดี rating มันก็ต้อง AAA+++ Oh yes, oh yes, oh yes ประมาณนั้น พวก Wall-street อีกละ. หัวหมอ มองว่าลูกหนี้แต่ละรายมีพฤติกรรมการชำระหนี้แตกต่างกันอยู่แล้ว. ใช้ประเมินความเสี่ยงได้. และก็มาแยกเป็น Class ของยอดหนี้ เป็น A, B, C, D, E ก็ว่าไป. ให้ลองเดากันดู ว่าถ้า Prime คือชั้นดีแล้ว ชั้นของยอดหนี้ที่แย่ลงมา จะเรียกว่าอะไร. ???
แต่น แตน แต๊น!!! เรียกว่า Sub-prime ไง. ไอ้หยา! ตัวปัญหาที่ trigger ให้เศรษฐกิจโลก ฉิบ-lost ในปี 2008 ที่ผ่านมานั่นเอง. หนี้ Class A นะ ไม่มีปัญหาในการขายหรอก. เพราะเป็นยอดหนี้ชั้นดี. ก็มีคุณสมบัติของลูกหนี้ที่ดี ว่ากันไป. เก็บหนี้ได้. ขายหลักทรัพย์ที่อ้างอิงกับยอดหนี้ class นี้ก็ไม่เป็นปัญหา. แต่ยอดหนี้ Class D, E ละ. จะขายยังไง. ขายถูกกว่าอย่างเดียวไม่น่าพอ. อีกอย่างพวก Wall-street จะคิดว่า "Never sell for dimes when it cost a dollar to make" ทำยังไงให้ขายได้ราคา?
เลยคิดมุกว่า แต่ให้เป็นลูกค้าชั้นเลว ก็คงไม่เบี้ยวทุกคนหรอก*** เพียงแต่ Default rate (อัตราการเบี้ยวหนี้) ก็น่าจะสูงหน่อย. แล้วจะทำยังไงให้ได้ rating ดีๆ เพราะถ้า rating ไม่ดี ก็จะไม่มีใครซื้อ กองทุนที่มีเงินเยอะๆ ส่วนใหญ่ก็พวกกองทุนบำเหน็จบำนาญฯ หรือกองทุนประกันสังคม. พวกนี้เขาไม่ซื้อหลักทรัยพย์ที่ Rating แย่ๆ เด็ดขาด. ถ้ากองทุนกลุ่มนี้ไม่สนใจซื้อ อำนาจในการต่อรองราคา (เพราะพวกนี้เขาเทรด OTC โทรถาม quote กัน) ก็จะน้อยลงตามไปด้วย เอาละงานเข้า. ความฉลาด (แกมโกง) และความโลภมันเข้ามาครอบงำก็ตอนนี้นี่แหละครับ.
ก็อุตสาห์ไปจีบ Fitch rating agency ให้ยอมว่า สำหรับหลักทรัพย์มูลค่า $1,000 ล้าน ทาง SPV จะใช้หลักทรัพย์ด้วยยอดหนี้ $2,000 ล้านเลย เอามั้ย. และให้ดอกเบี้ยสูงด้วย. เรียกว่าต่อให้มี 50% Default rate ก็มีปัญญา cover หนี้. ทาง Fitching rating ก็คงเคลิ้ม (ด้วยเงินนะแหละ) และมองว่าการทำแบบนี้ปลอดภัย และพอให้ AAA rating เท่านั้นแหละครับ. Mortgage-backed securities แบบ Sub-prime ก็ขายดีเป็นเทน้ำเทท่า เพราะอะไร? เพราะมองว่า 1) ปลอดภัย back ด้วยยอดหนี้ที่มากกว่ามูลค่าตรา และ 2) ดอกสูงกว่า.
นี่แหละคือตัว Trigger housing bubble ของ US ในช่วงที่ผ่านมา. เพราะ bank ก็กล้าปล่อยกู้ ไม่กลัวหนี้สูญ เพราะเอาไปทำ Securitization ได้ และยอมให้คนสร้างหนี้เกินตัวด้วย เพราะ 1. bank ได้ยอด loan ที่สูง. ค่า fee คิดเป็นสัดส่วน ก็จะได้สูงตาม 2. ลูกหนี้ก็เอาสิครับ. อยากได้บ้านหลังใหญ่ๆ เข้าถึงที่สุดของ American dream. กลุ่ม Investment banker ก็ลัลลา. เพราะได้เข้าไปทำ Securitization deal ได้ค่าคอมฯ มหาศาล. นักลงทุนใน MBS ก็ชื่นมื่น เพราะได้ return ที่น่าพอใจจากหลักทรัพย์ที่ (คิดว่า) ปลอดภัย
รู้สึกเหมือน Everybody wins ซึ่งมันก็เป็นเช่นกัน ตราบเท่าที่ลูกหนี้ยังมีความสามารถชำระหนี้ได้. ปัญหามันเกิดจาก Idea ที่ว่าหนี้ชั้นเลว $2,000 ล้าน ปลอดภัยหนี้ชั้นเลว $1,000 ล้านนี่แหละครับ. ในความเป็นจริงลูกหนี้ชั้นนี้จะมีปัญหา (อย่างหนัก) ***ทั้งหมด***เสมอ ถ้าเขามีความสามารถในการชำระหนี้ในระดับที่น่าพอใจ เขาก็ไม่ถูกใส่เข้ามาใน Sub-prime class นี้หรอก จริงอ๊ะป่าว. แบบนี้ต้องเรียกว่า "ทุกข์เพราะคิดผิด"
พอสภาพคล่องของลูกหนี้ชั้นเลวนี้มีปัญหา Default ก็เพิ่มสูงขึ้น และถูกช่วยเร่งด้วยวัฒนธรรมการปลุกปั้นให้สร้างหนี้เกินตัว. กว่าจะรู้ตัวอีกที Default rate ก็สูงปรี๊ดแล้ว. ที่สำคัญด้วยลักษณะเฉพาะของ MBS นี้ มันไม่มีสภาพคล่อง. คล้ายๆ กับพวก REIT (Real-estate investment trust) นะ ดอกเบี้ยหรือปันสูงแต่ส่วนใหญ่แทบไม่มีสภาพคล่อง. ซื้อได้เยอะจริงตอน IPO เท่านั้น และเป็น OTC trade พอเริ่มได้ข่าวไม่ดี. โทรไปขายกับใครก็ไม่มีใครอยากซื้อ. ทุกกองทุนก็ถือ MBS กันเต็มมือทั้งนั้น ในวงการเทรดนั้น เขารุ้กันเลยว่าถ้าหุ้นไม่มีสภาพคล่องนะ เขาจะ discount เข้าไปเลยอีก 30% จากราคา ณ ตอนนั้น.
Investment ที่เริ่มกลิ่นไม่ดี คนอยากขาย ไม่ใช่เรื่องแปลก แต่ปัญหามันเกิดตอนที่ทุกคนอยากขาย แต่ไม่มีใครอยากซื้อนี่สิ. รวมถึงเป็นตลาดที่ไม่มีสภาพคล่องอีก. ซ้ำเติมกันเหมือนช่วงน้ำท่วม แล้วขายรองเท้าบูทคู่ละ 450 บาท. อยากจะตบแม่ค้าด้วยบูทเรยจริงๆ.. ทุกคนมีของเต็มมือ แต่ไมมีที่ปล่อย ถ้าอยากปล่อยจริงๆ วิธีการหนึ่งก็คือการขายทิ้ง. at market ไปเลย. แต่ความฉิบ-lost ที่ขับเคลื่อนด้วยความโลภในครั้งนี้ มันไม่ธรรมดา. เพราะหลายๆ กองที่ซื้อ MBS ไปนั้น เป็นกองทุนประกันความเสี่ยงหรือ Hedge fund และเขาใช้ Leverage ในการลงทุนด้วย. พูดง่ายๆ คือ กู้มาลงทุน กู้มาลงทุน แต่ของที่ซื้อดันท่าไม่ดี แค่นั้นไม่พอ ขายไม่ออกอีก.
การใช้ Leverage หรือ gearing นั้น ไม่ใช่เรื่องผิด. สามารถทำได้ บนฐานของ 1) เข้าใจกลไกการทำงานของ Leverage และ 2) ประเมินตัวเองเป็น สำหรับ นลท. ทั่วไป การใช้ Gearing ที่ 1:2 เป็นระดับที่พอรับได้. ถ้าเก่งมากๆ ระดับ "เซียน" ที่ 1:5 ก็ยังได้ แต่อะไรที่มากกว่านั้นมันไม่ใช่ Sophisticated investor นะ. มันเป็นการ Over-leveraged หรือ Over-trade นั่นเอง. เก่งมาจากไหน ไม่สำคัญ Over-trade การันตี ไม่ช้าก็เร็ว เจ๊งๆๆๆๆๆๆๆ แต่อย่าง Lehman Brothers Inc ที่เจ๊งไปนะ ใช้ Gearing ที่ 1:20 พูดง่ายๆ ว่าทุนทุก $1 เขากู้มาลงทุนอีก $19 เพื่อเป็น portfolio capital ที่ $20
นี่ไม่ใช่เรื่องธรรมดานะครับ. คิดดูว่าเอาทุน + กู้ไปซื้อ Sub-prime MBS ซึ่งเป็นหลักทรัพย์ที่ (เหมือนจะ) ดี เพราะมี Credit rating ที่ดี แต่สภาพคล่องไม่มี. ขาดทุนเพียง 5% หรือแค่ $1 ใน $20 ส่วนของทุนก็หมดแล้ว. เหลือแต่หนี้ แค่นี้บริษัทก็ต้องยื่นแสดงสถานะล้มละลาย (File for bankruptcy) แล้วครับ. ยิ่งเป็นบริษัทที่ List ใน NYSE อีก. ในความเป็นจริง ทุกอย่างมันพ่วงกันอิรุงตุงนังไปหมด. พอ Investment banker ที่ลงทุนใน MBS ล้ม. เงินของคนที่ลงทุนกับ Investment banker พวกนี้ก็สูญไปด้วย. แต่คนมีเงินพวกนี้ก็ใช่ว่าจะไม่มีหนี้เลย. มีหนี้เหมือนกัน หลายรายก็หมุนไม่ทัน ทำให้หนี้บ้าน หนี้บัตร ตัวเอง Default ตามไปด้วย. และทำให้ MBS ใน class อื่นๆ ได้รับผลกระทบตามไปด้วย. มันกระทบกันไปทั้งระบบ.
ตัวอย่างสุด classic เลยคือ AIG บริษัทประกันฯ ใหญ่ยักษ์ ลงทุนมหาศาลใน MBS และเจ๊งไปกับมัน. แต่ US gov มองว่าให้บริษัทประกันล้มไม่ได้เลยต้อง bail out เอาเงินภาษีไปหนุนขึ้นมา. และ commercial bank ใน US อีกไม่รู้กี่ร้อยแห่งก็ต้องเจ๊งไปตามๆ กัน. ไม่ใช่เพราะไม่เก่ง แต่เพราะลงทุนเกินตัว. หนังเรื่อง Margin call นี้ก็คือหนึ่งในเหตุการณ์ (สมมุติ) ที่เกิดขึ้น. แต่มันต้องเข้าใจถึง degree และความใหญ่ของปัญหา ถึงจะเข้าถึงอารมณ์ของหนัง..ครับ.
No comments:
Post a Comment